Gapet mellan tillväxt- och värdeaktier har fortsatt att vidgas under sommaren. Jag har tidigare skrivit om skillnaderna i värderingar och de utmaningar som investerare står inför. Bör vi fortsatt välja tillväxtaktier även om matematiken bakom kräver närmast ouppnåelig tillväxt för att rättfärdiga dagens priser? Eller borde vi hellre välja värdeaktier, som ju har gett lägre avkastning de senaste åren? Där drog jag slutsatsen att det senare kan visa sig vara en möjlighet som bara dyker upp en enda gång varje generation.
Vad är egentligen investeringar, om inte värdeinvesteringar?
Om det verkliga värdet på en aktie endast är summan av diskonterade framtida kassaflöden, handlar inte alla investeringar om att skapa värde genom att köpa en tillgång som är lägre värderad än dess inneboende värde? "Värde"-investerare kanske är mer motvilliga att ta risker och mer skeptiska till att tillväxten avtar, medan "tillväxt"-investerare är mer optimistiska och tror att den framtida tillväxten blir både starkare och längre. Båda riktningarna har slutligen samma mål: att köpa aktier till ett lägre pris än de faktiskt är värda.
Det senaste decenniet har kännetecknats av fallande räntor runt om i världen. Detta har minskat den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC) och har lett till att framtida kassaflöden är värda mer än de är i dag. Lån till allt lägre räntor har gett ett massivt uppsving för aktier.
Framtida kassaflöden är i högsta grad känsliga för kostnaden för extra kapital. Ett bra exempel på detta är ett bolag där analytiker förväntar sig ytterligare kassaflöde på en miljard dollar om tio år. Med en kapitalkostnad på sju procent är denna extra miljard värd 39 procent mer idag än om kostnaden vore 10 procent.
Detta är tankeväckande, och beräkningen kan också förklara vad som ligger bakom den nuvarande marknaden. Den pågående krisen har tvingat ner räntorna. Naturligtvis fungerar denna känslighet i båda riktningarna - både upp och ner.
Techgiganter, gigantisk risk?
Vi har nått en punkt där värderingen av de fem mest kända tillväxtaktierna (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft och Google) med ett totalt värde på 6,8 biljoner dollar är större än kapitalvärdet för alla noterade företag i Frankrike, Tyskland, Storbritannien, Spanien och Italien tillsammans [1]. Dessa tech-jättar utgör 20 procent av S&P 500 och 12,5 procent av MSCI World Index.
Det totala förväntade kassaflödet från dessa bolag är enligt Bloomberg 171 miljarder dollar i år och förväntas stiga till 206 miljarder dollar nästa år. Detta tyder på en avkastning på kassaflödet på tre procent. Lågt, men inte alltför lågt i det nuvarande ränteklimatet. Och deras nuvarande aktiekurser är korrekta om vi väljer att tro att kassaflödet kommer att växa med 12 procent per år under de kommande tio åren, till gruppens nuvarande kapitalkostnad på 7,6 procent [2].
Dessa antaganden och värderingar ser inte helt missvisande ut på ytan. Icke desto mindre kommer en mer skeptisk och riskvillig investerare som gräver djupare se hur känsliga dessa företag är, och ta hänsyn till de utmaningar som kan uppstå:
- Räntan kan stiga under det kommande årtiondet. Något som skulle få kapitalkostnaderna att stiga.
- Konkurrensen kan bli hårdare, samtidigt som ny kartellagstiftning begränsar möjligheten att köpa upp konkurrenter. Det kan sänka den förväntade tillväxten.
- Skattemyndigheter kan bli frestade att ta del av en större del av intäkterna. Statens samlade intäkter från bolagsskatter i USA väntas landa på 283 miljarder dollar nästa år [3] – så det är inte en orealistisk risk, särskilt med tanke på demokraternas framgångar i presidentvalskampanjen.
I modellen nedan kan vi testa våra antaganden. Tabellen visar upp- och ner sida för dagens aktiekurs genom att öka eller minska förväntad årstillväxt för kassaflöden (vågrätt) eller kapitalkostnader (lodrätt).
Som en påminnelse om att förändringar kan ske snabbt, var genomsnittlig WACC för dessa bolag 11,2 procent 2018, jämfört med 7,6 procent idag [4].
Skillnaden mellan en tillväxtinvesterare och en värdeinvesterare är kanske lite som att jämföra en optimist med pessimist. Den ene har skygglappar och vägrar se att något kan gå fel, medan den andra ser risker runt varje hörn. Hittills har optimisten under lång tid haft en behaglig resa. Men det är först när musiken tystnar som vi ser vem som hade rätt.
Noter:
[1] Källa: Bloomberg, där FTSE All Share (Storbritannien), DAX 30 (Tysklan), CAC 40 (Frankrike), FTSEMIB (Italy) och MADX (Spanien)-index per 1 augusti 2020 har använts.
[2] Källa: Bloomberg
[3] Källa: The Office of Management and Budget
[4] Källa: Bloomberg
Läs också: Värdeinvesteringar: En unik möjlighet?