Mot bakgrund av en volatil global aktiemarknad har Sydkorea varit årets tydliga vinnare, med KOSPI-index upp över 80 procent. Anmärkningsvärt nog har omkring tre fjärdedelar av värdeökningen skapats av endast två bolag, Samsung Electronics och SK Hynix, som nu står för mer än hälften av landets aktiemarknad. Därmed har Sydkorea passerat Kanada och blivit världens sjunde största aktiemarknad.
En sidoeffekt av denna koncentrerade börsuppgång är att stora delar av Sydkoreas mindre bolag förblivit oupptäckta och undervärderade. Betydande förändringar i landets bolagsregelverk har genomförts de senaste åren vilket har inneburit stora framsteg gällande fokus på aktieägarvärde, i linje med vad som skett i Japan under de senaste 5 åren. Trots detta finns stora korsäganden och till kärnverksamheten orelaterade aktieinnehav alltjämt kvar i de mindre bolagens balansräkningar, vilket kan komma att förändras framåt.
Oupptäckta tillgångsvärden i mindre bolag
En intressant kombination för oss som värdeinvesterare är redan undervärderade bolag i kombination med betydande underliggande tillgångsvärden, ofta i Sydkorea genom innehav i andra bolag som i många fall saknar logisk koppling till kärnverksamheten. Portföljen innehåller flera sådana exempel där värdet på dessa underliggande aktieinnehav, efter uppgången bland storbolag, nu i många fall motsvarar eller överstiger hela börsvärdet för bolaget. Det innebär i praktiken att vi kan förvärva kärnverksamheten till en signifikant rabatt.
I många av dessa fall ser vi att en möjlig katalysator för omvärdering är en reducering av de icke-strategiska tillgångarna, följt av återföring av kapital till aktieägarna genom återköp av aktier eller ökade utdelningar.
Ett bra exempel i portföljen är försäkringsbolaget Samsung Fire & Marine, som äger 1,5 procent av Samsung Electronics, ett innehav som i dag motsvarar hela försäkringsbolagets marknadsvärde. Bolagets kärnverksamhet genererar samtidigt över 2 miljarder USD i rörelseresultat, samtidigt som bolaget har ett betydande innehav av egna aktier som kan och bör makuleras. Preferensaktierna som vi äger handlas till omkring 30 procents rabatt mot stamaktierna, vilket skapar en attraktiv dubbel rabattstruktur och bidrar till en uppsida på över 75 procent från dagens nivåer enligt vår bedömning.
Ett annat av fondens tio största innehav är byggmaterialbolaget KCC Corp, vars innehav i byggbolaget Samsung C&T nu överstiger det egna börsvärdet. Bolaget äger dessutom 17 procent egna aktier, samtidigt som kärnverksamheten inom färg, ytbehandling och silikon visar tecken på normalisering. Samtidigt äger Hyundai Mobis betydande andelar i Hyundai Motors och andra bolag till ett värde motsvarande ungefär hälften av det egna marknadsvärdet, parallellt med en stark position inom robotik genom ägandet i och leveransrelationen med Boston Dynamics.
Slutligen äger lågpriskedjan E-Mart ett innehav i Samsung Life vars värde överstiger bolagets nuvarande börsvärde, medan Samsung Life i sin tur har ett stort innehav i Samsung Electronics. I samtliga dessa fall ser vi tydliga katalysatorer genom en bättre kapitalallokering i form av högre utdelningsandelar och potentiella aktieåterköp till betydande rabatter mot bokfört värde finansierat av avyttringar av orelaterade aktieinnehav.
Utöver katalysatorer kopplade till kapitalallokering enligt ovan, ser vi i samtliga fall också möjligheter till en normalisering av intjäningen i kärnverksamheten.
Sydkoreansk drivkraft
De sydkoreanska innehaven i fonden har varit en viktig drivkraft bakom fondens starka utveckling hittills i år. SKAGEN Focus steg omkring 15 procent i euro under årets fem första månader, cirka två procentenheter bättre än MSCI All Country World Index efter avgifter. Hyundai Mobis och KCC tillhörde fondens fem största positiva bidragsgivare och bidrog tillsammans med omkring 4,0 procentenheter till den absoluta avkastningen, medan det sydkoreanska byggbolaget DL E&C bidrog med ytterligare 1,7 procentenheter innan innehavet avyttrades efter att ha nått vår riktkurs [1].
Vi har aktivt hämtat hem vinster från våra positioner i regionen, men Sydkorea utgör fortsatt vår största landexponering och representerar omkring 18 procent av portföljen, med 7 av fondens totalt 49 innehav. Över hela fonden har våra positioner ett genomsnittligt börsvärde på 5,5 miljarder USD. Fonden handlas till 0,7 gånger bokfört värde och 9,5 gånger vinsten, vilket innebär betydande rabatter jämfört med MSCI ACWI, samtidigt som vi ser en uppsida på 70 procent till våra riktkurser över en investeringshorisont på två till tre år.
Omkring en tredjedel av portföljens innehav har initierats under det senaste året, vilket speglar en stark säljdisciplin och ett kontinuerligt inflöde av nya investeringsidéer. Bland de senaste adderade innehaven finns japanska Hitachi Construction Machinery, en global tillverkare av anläggnings- och gruvutrustning. En viktig katalysator som vi bedömer kan bidra till en uppsida på omkring 50 procent i aktien är förändringar i ägarstruktur och bolagsstyrning och högre intjäningspotential i takt med att Hitachi successivt minskar sitt kvarvarande ägande och att bolaget blir helt fristående.
En inspelning av det senaste webbinariet med SKAGEN Focus portföljförvaltare Jonas Edholm och David Harris finns tillgänglig här: Marknadsuppdatering med SKAGEN Focus.
[1] Bidrag till fondens absoluta avkastning, mätt i NOK.