Cirka en tredjedel av SKAGEN Insights portfölj består nu av japanska bolag.
– Den gemensamma nämnaren med de japanska innehaven är att det är ganska extraordinära situationer som man inte hittar någon annanstans i världen. Det finns i många fall en djup frikoppling mellan vad värdet på dessa bolag borde vara, och det värde som marknaden tillskriver aktierna”, säger han till Fonder Direkt.
Många av de japanska bolag SKAGEN Insight för tillfället tittar på har ett marknadsvärde som understiger de egna finansiella investeringarna, alltså ett negativt enterprise value.
Tomas Johansson menar att det med västerländska ögon framstår som absurt att marknaden tillskriver själva verksamheterna ett negativt värde. En viktig orsak till att det ser ut på det här sättet är att det historiskt har funnits ett svagt ramverk för bolagsstyrning i Japan. Dels har man haft en bristande förståelse för grundläggande begrepp såsom avkastning på kapital, och många företag har sparat i ladorna genom att ackumulera stora kassor på sina balansräkningar.
Tecken på förbättring av bolagsstyrningen
– När ett bolag handlas till ett P/B-tal på under 1 i Europa eller USA så prisar marknaden ofta in att boken behöver skrivas ned, att någonting är fel. Men när du ser bolag i Japan som handlas till låga P/B-tal, så betyder det oftast att boken är alldeles för stor, alltså att de har för stora kassor, säger Tomas Johansson.
– Samtidigt har incitament för stigande aktiekurser hos ledning och styrelse i många fall saknats, då dessa ofta inte har särskilt stor exponering mot det egna bolagets aktiekurs, lägger han till.
Men Tomas Johansson menar att det nu finns tydliga tecken på att bolagsstyrningen i Japan är på väg att förändras till det bättre. Bland annat har den japanska staten arbetat fram en ny kod för bolagsstyrning med tydliga riktlinjer.
– Nu pågår ett uppvaknande i Bolagsjapan, där man inser att bolagen inte är lönsamma nog. Det enklaste sättet att få upp lönsamheten på kapitalet är att adressera de här överkapitaliserade balansräkningarna. Förenklat - göra något med alla de pengar man sitter på”, enligt förvaltaren.
Övervikt i Japan
SKAGEN Insight har en ordentlig övervikt i Japan, då landet väger cirka en tredjedel i portföljen, men endast 8 procent i jämförelseindex MSCI World. Vad är det som gör fondens övertygelse i Japan så stark för tillfället?
– Jag tycker det är tydligt att de problem vi diskuterar faktiskt är på väg att tas itu med. Vi är nyligen hemkomna från en resa till Japan, och baserat dels på vad investerarsidan lokalt säger, men även på hur vissa av dessa bolag beter sig, så finns det starka indikationer på att förändringstrycket utifrån är mycket högre än det varit tidigare, säger Tomas Johansson.
Han fortsätter:
– Jag skulle säga att internationella investerare är strukturellt underviktade Japan, och många tror inte på förändring innan de ser den. Än har den inte riktigt kommit, men fonden har allokerat kapital till Japan då vi känner att vi har gott på fötterna kring att förändringen är på gång och kommer accelerera.
Har det blivit vanligare med aktivistinvesterare i Japan på senare år?
– Det har det. De ser vad aktivister har lyckats åstadkomma i andra delar av världen, samtidigt som man ser att det finns enorma upplåsta värden och förbättringspotential i de japanska bolagen. Vi har till exempel hört om ett par nya aktivistfonder som är på väg att lanseras, och det är spännande att aktiviteten ökar på den fronten, säger Tomas Johansson.
Undervärderade bolag lockar
På grund av övervikten i Japan, men även Europa, har fonden en klar undervikt i USA. Samtidigt anses aktivistinvesterare vara skickliga på att driva omställningar i USA?
– Först och främst så tittar jag inte på indexvikter. Men det stämmer att vi är underviktade USA, och det finns egentligen två anledningar. Till att börja med är de amerikanska bolagen generellt sett bättre skötta, vilket innebär att förbättringspotentialen är lägre. Detta är dels drivet av att ägare i USA under flera decennier har varit mer effektiva i att sätta bolag under tryck för att bli bättre. Men huvudanledningen till undervikten är att de amerikanska bolagen är högre värderade än de situationer vi tittar på i Europa och Japan. Vi försöker att placera pengarna i de mest undervärderade delarna av världen.
Hur letar fonden efter investeringsuppslag? Har du en screener där du kan se vilka bolag som har aktivister involverade?
– Processmässigt så har vi en informationsportal som håller reda på flaggningsmeddelanden, pressmeddelanden och andra kanaler där aktivister meddelar sina innehav. Eftersom aktivisterna är minoritetsägare i de olika situationerna, så är de beroende av stöd från andra minoritetsägare för att kunna driva sin sak. Därför är de väldigt måna om att tala om för folk att de är investerade. För att få lite kraft i diskussionen med bolag är det vanligt att aktivister går ut offentligt och förklarar vad de vill se för slags åtgärder, enligt förvaltaren.
Letar efter förändringspotential
Fonden har drygt hälften placerat inom kategorin industrials, alltså industrivaror och -tjänster, mot 11 procent i index. Hur kommer det sig att så stor andel av portföljen återfinns inom denna kategori?
– Industrisektorn lämpar sig bra för aktivister eftersom bolagen i hög grad är i kontroll över hur mycket pengar de kan tjäna. Det finns många sätt att driva ett industribolag på, och det är logiskt att som ägare av ett sådant bolag sitta ned med ledningen och ha idéer om hur man kan göra saker annorlunda. Det är till exempel svårare att sitta ned med ett biotechbolag och säga åt dem hur de ska hitta på nya läkemedel. Sedan har ett industribolag givetvis cykliska risker. Men det som strukturellt bestämmer hur mycket pengar bolagen tjänar har de ofta ganska god kontroll över själva. Därför finns det inom aktivistinvesteringar en naturlig tilt mot industri-, och även konsumentbolag, som kontrollerar sina egna öden, säger Tomas Johansson.
Finns det något generellt du kan säga om vilka typer av förändringsprocesser som är önskvärda, för att kunna driva aktieägarvärde i en aktivistsituation?
– Det är egentligen fem typer av förändringar vi letar efter: strukturella, strategiska, operationell, finansiella och styrningsmässiga. Det strukturella handlar ofta om att göra komplexa bolag enklare, både enklare att förstå från utsidan, men även enklare för ledningen att driva bolaget på ett så bra sätt som möjligt.
– Exempel på strategiska förbättringar är att ändra affärsmodellen för att tjäna mer pengar eller att ta mindre risk. Operationella förbättringar går ut på att fortsätta göra samma saker, men mer effektivt och med mindre resurser. Det finansiella är fråga om att se till att det finansiella kapitalet på balansräkningen används på bästa möjliga sätt. Gällande det styrningsmässiga handlar det bland annat om att etablera en stark länk mellan aktieägare, styrelse och ledning och få goda incitamentsstrukturer på plats.
Thyssenkrupp, Ericsson och Pasona
Tomas Johansson exemplifierar strukturella förändringar med Thyssenkrupp, operationella med Ericsson, och finansiella med japanska Pasona. Det senare bolaget har ett marknadsvärde på omkring 600 miljoner dollar, samtidigt som det äger hälften av ett listat dotterbolag vars marknadsvärde uppgår till 3,4 miljarder dollar, enligt förvaltaren.
Har du någon favoritaktivist, som du tycker är särskilt duktig och värd att ta rygg på?
– Det finns ingen särskild som jag gillar mer än någon annan, utan det handlar väldigt mycket om den specifika situationen, och att det ska vara rätt aktivist på rätt plats i rätt tid. Det gäller att analysera vilken erfarenhet en aktivist har av liknande förändringsarbete och bedöma om det är sannolikt att fonden i fråga kommer lyckas nå sitt mål med situationen. Skagen Insight investerar i dagsläget tillsammans med 20-25 aktivister, och generellt föredrar vi att den aktuella aktivisten är baserad på samma marknad som företaget, säger Tomas Johansson.
Turbulens kan driva förändring
Ekonomisk data har kommit in svagt de senaste månaderna. Hur påverkar en potentiell sämre konjunktur aktivistsituationerna?
– Vid konjunkturoro och osäkerhet på aktiemarknaden tenderar den här delen av marknaden att gå sämre initialt, och det såg vi i höstas då aktiepriserna föll kraftigt i många aktivistsituationer. Dock skapar det en miljö som öppnar upp för snabbare förändring i bolagen, och det är ofta under sådana tider som aktivisterna lyckas åstadkomma väldigt mycket. Jag brukar säga att osäkerhet är dåligt på kort sikt men det bästa som kan hända på medellång sikt, eftersom det accelererar förändringsprogrammen hos bolagen vilket kan generera mycket värde över tid.”
Var detta något du lade märke till under börsoron i höstas, att förändringsprocesserna tog fart i vissa portföljbolag?
– Utan tvekan. Saker som har hänt bara det senaste halvåret i de här bolagen är saker som i princip ingen trodde skulle ske för ett år sedan. Ett exempel är det industriella konglomeratet Thyssenkrupp, som är fondens näst största innehav. För inte länge sedan sågs det som osannolikt att denna struktur skulle förändras, men nu har bolaget annonserat att det ska delas upp i tre delar. De spinner av den traditionellt volatila stålverksamheten, samt delar det industriella bolaget i två. Det här är första steget i en resa att göra det här bolaget enklare och mindre komplicerat, och ett typexempel på något som inte skulle ha hänt om inte aktiepriset hade gått så dåligt, förklarar Tomas Johansson.
Artikeln är tidigare publicerad hos Fonder Direkt