De mörknande ekonomiska molnen har drivit ned globala börsnoterade fastighetsmarknader med 20% hittills i år[1]. Som vanligt finns det stora regionala skillnader bakom rubrikerna med Asien (-5%) och USA (-12%) som klarat sig bättre, medan europeiska (-39%) och nordiska (-54%) marknader har fallit betydligt mer. Trots sin överviktsexponering mot dessa underpresterande regioner är SKAGEN m2 (-21%) i stort sett i linje med sitt jämförelseindex, till stor del tack vare bra aktieplockning.
Stormens öga
Utförsäljningen, som i stort sett har varit urskillningslös inom olika delsektorer av marknaden, innebär att aktiekurserna för globala börsnoterade fastighetsbolag nu ligger på sammanlagt 29% rabatt på substansvärdet (se diagram). Detta är jämförbart med dalgångarna under tidigare lågkonjunkturer och globala fastigheter har sällan sett så billiga ut baserat på substansvärden.
Elefanten i rummet är kapitaliseringsgrad (cap rate), som används för att uppskatta avkastningen på fastighetsinvesteringar genom att jämföra en fastighets driftsnetto med marknadsvärdet. Sektorn har åtnjutit flerårig komprimering av cap rate, och trots att den har ökat från rekordlåga nivåer ligger den fortfarande under det långsiktiga genomsnittet. Den framtida riktningen för cap rates kommer bero på om vi går över till en era med strukturellt högre räntor eller ej.
Ljus i tunneln?
Många ekonomer tror att inflationstrycket avtar när ekonomierna saktar ner och utbudsflaskhalsarna förbättras, vilket borde lindra trycket uppåt på cap rates. Det är omöjligt att tajma marknaden, men det verkar som om denna period av volatilitet kan vara en utmärkt startpunkt för den långsiktiga investeraren. När inflationen väl börjar avta kommer ränteförväntningarna att sjunka, och historiskt sett har detta inneburit en stark överavkastning för börsnoterade fastighetsbolag under den efterföljande perioden (se diagram nedan).
Samtidigt i Europa, där inflationen till stor del har drivits av utbud snarare än efterfrågefaktorer, förväntas räntorna toppa lägre och snabbare än USA. Detta borde gynna SKAGEN m2 som har cirka en tredjedel av sin portfölj investerad i europeiska bolag.
På kort sikt är fonden positionerad för att stå emot ytterligare räntehöjningar eller externa störningar då fondens 33 portföljbolag har starka balansräkningar. Den genomsnittliga skulden är långfristig och räntebetalningarna är till stor del fasta eller säkrade och täcks väl av bolagens intäkter[2]. Portföljen är också mycket likvid, vilket är viktigt i en tid då vissa fastighetsfonder har begränsade uttag på grund av marknadsvolatiliteten.
SKAGEN m2 är också väl positionerat mot en lägre tillväxt, med majoriteten (57%) av tillgångarna investerade defensiva segment som datacenter, logistik, lager, hälsovård, self storage, studentbostäder och bostadsuthyrning, som alla är mindre känsliga för nedgångar i ekonomisk aktivitet samt ger stabila kassaflöden. Vi har nyligen lagt till nya innehav i de tre sistnämnda segmenten som du kan läsa mer om i vår senaste kvartalsrapport. Resterande del (43%) utgörs av bolag i mer riskfyllda delsektorer som kontor, detaljhandel och hotellbranschen, som bör överträffa marknaden under den ekonomiska återhämtningen.
Över hela portföljen finns bolag i trenddrivna segment, många med stark prissättningsförmåga vilket är särskilt viktigt under perioder med hög inflation. Majoriteten har KPI-justerade hyresavtal, vilket bör ge en höjning av intäkterna på kort sikt. Denna inkomsttillväxt har varit en viktig drivkraft för att börsnoterade fastighetsbolag har presterat bättre än bredare aktier under tidigare perioder med hög inflation (se diagram nedan).
Långsiktig värdering är vanligtvis den bästa indikatorn för portföljens resultat. SKAGEN m2 är väl positionerat för att leverera stark avkastning över en flerårshorisont, där fonden just nu handlas till en rabatt mot index baserat på multiplar av bokfört värde, kassaflöde och resultat[3].
Med många bolag som fortfarande är tillgängliga till attraktiva priser är det en bra tid att vara en aktiv förvaltare i sektorn, men det är samtidigt lika viktigt med förvaltningsdiciplinen. Fortsatt ekonomisk turbulens innebär att de omedelbara utsikterna för fastigheter förblir något osäkra, men för den långsiktige investeraren bör dessa mer kortsiktiga risker kunna belönas väl.
Referenser:
[1] MSCI ACWI Real Estate IMI Net total return index in EUR as at 30/09/2022.
[2] As at 31/08/22. Bloomberg data: Interest coverage ratio 7.4x; Weighted average loan maturity 5.6 years; Average fixed rate debt 77% of total debt.
[3] Source: Bloomberg / SKAGEN. As at 23/09/22 and based on P/B, EV/EBITDA and Earnings Yield.