Förändringens vindar blåser över världen och stora förändringar sker för den som vill investera i aktier. Centralt i utvecklingen är tillväxten för immateriella tillgångar, som inbegriper allt från varumärken och patent till franchiseavtal och digitala plattformar.
Bokföringspraxis har dock inte hängt med i de icke-fysiska tillgångarnas utveckling. Därmed förvrängs bolagens siffror för intäkter och bokfört värde. Traditionella nyckeltal för bolagsvärdering, såsom pris-bokvärde (P/B) och (i mindre grad) pris-vinst (P/E), blir alltmer irrelevanta.
Undvik värdefällor
Utvecklingen är särskilt oroväckande för värdeinvesterare som historiskt sett har använt dessa siffror vid investeringsbeslut. Såvida inte ramverket för bokföring ändras, bör dessa tal användas med försiktighet för att undvika värdefällor, eller än värre, bolag i strukturell nedgång. Aktiefonden SKAGEN Global har under året slopat P/B-talen från fondens interna portföljrapportering och förlitar sig inte längre på det vid analys av potentiella investeringar.
Trots att ämnet är högst relevant, har det inte uppmärksammats. Särskilt tre områden behöver diskuteras närmare:
1. Immateriella tillgångar allt oftare motorn för värdeskapande
I takt med de senaste årtiondenas digitalisering har immateriella tillgångar vuxit kraftigt. Dessa utgör nu 84 procent av S&P 500-indexets marknadsvärde jämfört med endast 32 procent 1985.[1], [2]
Företags capex (investeringar i anläggnings-/tjänstetillgångar) riktas nuförtiden mer mot digitala än fysiska resurser. I USA steg investeringsgraden för immateriella tillgångar i den privata sektorn från 10 procent till nästan 15 procent mellan 1985 och 2017. För materiella tillgångar föll den från 14 procent till omkring 10 procent under samma period.[3]
Denna utveckling sammanfaller med vår uppfattning om mjukvarulösningar och datainnehåll (immateriellt) som ersättare för pappersbruk och maskintillverkning (materiellt) som den primära källan till framtida värdeskapande.
Ett typexempel är kapitalförvaltningsbranschen. Tidigare jämställdes tillväxt med att öppna nya kontor (materiella tillgångar), men idag innebär det att anställa mjukvaruingenjörer för att bygga en IT-plattform (immateriella tillgångar) för digital distribution till nya kunder. Vi ser det här mönstret upprepa sig i praktiskt taget varje sektor – och ändå kan detta vara bara början på den digitala revolutionen.
2. Bokföringsstandarder är otillräckliga för att fånga immateriella tillgångars betydelse
I traditionell bokföring kapitaliseras normalt sett materiella tillgångar i ett företags balansräkning och skrivs sedan av över deras förväntade användbara livstid.
För immateriella tillgångar skiljer sig bokföringen åt beroende på om tillgången skapades internt eller köptes från tredje part. Generellt kostnadsförs internt utvecklade immateriella tillgångar direkt genom resultaträkningen, medan samma tillgång som förvärvats externt skulle ha kapitaliserats i balansräkningen. Förutom den uppenbara inkonsekvensen, tilldelar det här tillvägagångssättet inget tillgångsvärde i balansräkningen för företag som investerar stora summor i intern produktresearch, varumärkesbyggande reklam eller mjukvaruutveckling i framkant.
En direkt konsekvens av den här metoden är att rapporterade intäkter trycks ner. På finansjargon har dessa bolag en undervinst, trots att de typiskt sett investerar i framtida vinstgenerering.
Och bolag som inte investerar stort i immateriella tillgångar kan mycket väl ha en övervinst. Inte för att väcka tvivel över lämpligheten av rådande bokföringspraxis för sådana företag, men de är typiskt sett tillgångstunga och kapitalintensiva, och kommer mindre sannolikt att generera stort långsiktigt aktieägarvärde.
3. Traditionella värderingsmått kan inte längre identifiera ”värde”
Om bokföringsprinciperna inte längre speglar företags verkliga finansiella status till fullo är det inte överraskande att respektive värderingsmått, baserat på intäkter eller bokvärde, är mindre viktiga.
Värdeinvesterare har historiskt sett sökt efter bolag som handlas till låga P/B- eller P/E-tal. När dagens traditionella bolag började dominera för flera årtionden sedan, var låga P/B-tal ett användbart verktyg för att identifiera undervärderade aktier. Forskning visar dock att ett lågt (ojusterat) P/B-värde under de senaste 35 åren gradvis har mist förmågan att förutsäga värdeskapande.[4]
På liknande sätt kommer P/E-talet för ett företag med tillfällig undervinst (på grund av digitala investeringar) att se artificiellt högt ut och investerare riskerar dra slutsatsen att aktien är orimligt ”dyr”. Omvänt kommer ett företag med övervinst att ha ett artificiellt lågt P/E-tal och aktien riskerar att felaktigt bedömas vara ”billig” (men ”värdefälla” bör vara en mer passande etikett).
Klassiska multiplar blir irrelevanta
Investerare kan åtgärda den här paradoxen genom att justera rapporterade bokföringssiffror, men många tycks ta dem för givet och grundar därför investeringsbeslut på missvisande värderingsmått. Detta ifrågasätter också validiteten i att jämföra värderingsmått över långa tidssträckor, vare sig för ett index eller en aktie. Företag själva rapporterar i allt större grad justerade intäkter, ett bruk som i viss mån tar itu med missvisande P/E-tal men som väcker en annan uppsättning bekymmer.
Det är värt att notera att P/B och P/E representerar två av de tre variablerna som används för att fastställa en akties inkludering i det allmänt följda stilindexet MSCI World Value.[5] Skulle den här föråldrade klassifikationsmetoden kunna vara en anledning till värdeindex långsiktiga underprestationer efter finanskrisen?
Sammanfattningsvis, låga P/B- och P/E-tal bör inte längre instinktivt och oreserverat vara en ledstjärna för attraktiva investeringar då de allt oftare – men inte alltid – signalerar värdefällor, snarare än värdemöjligheter, på grund av de immateriella tillgångarnas påverkan. Samtidigt är värderingen av immateriella tillgångar fortfarande en central del av värdeinvesteringar för att hitta bolag som handlas under sitt långsiktiga inneboende värde med en attraktiv avkastningsprofil i förhållande till risken.
Noter:
[1] AON. 2019 Intangible Assets Financial Statement Impact Comparison Report. Global edition. April 2019.
[2] While goodwill undoubtedly inflates the figure, we believe that other intangible assets, which arguably are materially undervalued, to some extent compensate for this effect.
[3] Lev, Baruch. Intangibles. Stern School of Business, New York University. July 2018. Note that the investment rate represents non-residential business investment relative to business sector gross value added.
[4] Lev, Baruch, and Feng Gu. The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers, 2016.
[5] MSCI. MSCI World Value Index (USD) Fact Sheet dated 28 June 2019. P/E is on 12 months forward basis. The third variable is dividend yield. Available at www.msci.com.