Till innehåll på sidan
Motsvaras ett bolags sanna värde verkligen vid varje tillfälle av den värdering dess aktie har på börsen? Forskningen om den så kallade effektiva marknadshypotesen är splittrad.

Andreas Bergh, docent och välfärdsforskare vid Ekonomihögskolan i Lund, uppmanar nyligen i SvD (17/8 2015) fondbranschen att öppet ’erkänna att aktiv förvaltning inte ger högre avkastning’. Världen är dock inte svart-vit och inte bara fondförsäljare opponerar sig mot Berghs åsikter. Den akademiska världen kryllar av just meningsmotståndare.

Aktiv vs passiv

Debatten om passivt och aktivt förvaltade fonder har pågått länge. I en ringhörna står de som påstår att finansmarknadernas aktörer som helhet agerar klokt och förnuftigt. Att ett bolags sanna värde för det mesta motsvaras av den värdering dess aktie har på börsen. I andra ringhörnan står de som hävdar att människor i flock inte nödvändigtvis beter sig mer rationellt än enstaka individer, och att aktier – åtminstone stundtals – blir felaktigt värderade av marknaden. I båda ringhörnorna återfinns bland annat olika nobelpristagare i ekonomi.

Forskningen kring den så kallade effektiva marknadshypotesen är både komplicerad och akademisk. Förenklat, menar dess förespråkare att finansmarknaderna agerar snabbt – och korrekt – när de tar till sig ny information i prissättningen av värdepapper som görs i varje given tid. En konsekvens av denna teori är att det inte är möjligt för fondförvaltare att över tid prestera bättre än börsens genomsnittsutveckling.

Marknaden inte alltid rationell

Ok, så låt oss då blicka tillbaka på ett par händelser.

Svenska telekomjätten Ericssons aktie handlades i som mest 826 kronor under IT-bubblan den 6 mars 2000. Därefter föll aktien med 98 procent och handlades i motsvarande cirka 17 kronor i oktober 2002 (detta korrigerat för en så kallad aktiesplit). Idag handlas aktien i cirka 90 kronor.

Handlade verkligen dessa kurssvängningar om en rationell analys av den information som fanns tillgänglig under denna tidsperiod?

Den 19 oktober 1987 föll den amerikanska börsen med 22,6 procent , utan att något fundamentalt hade hänt den dagen. Nobelpristagaren i ekonomi, Yale-professorn Robert Shiller, menar att kraschen visade att tron på den effektiva marknadshypotesen var ”det mest märkliga misstaget i ekonomisk historia”. Robert Shiller är även känd för att ha varnat för både IT-bubblan (i boken Irrational Exuberance, 2000) och den amerikanska bolånekrisen, som i sin tur föranledde den globala finanskrisen som briserade 2008.

Så, åter till fondbranschen.

Bergh har rätt i att det finns mängder av studier som visat att det är svårt för fondförvaltare generellt att prestera bättre än index över tid. Men därifrån är steget långt till att utkräva ett erkännande från fondbranschen som helhet att det inte går! Det finns även studier och exempel som visat att det finns fondförvaltare som klarat att slå index över tid.

Bergh hänvisar till nationalekonomen Harry Flam som menar att de förvaltare som lyckats har haft tur. Detta går helt i linje med teorierna om effektiva marknader som grundas i sannolikhetsläran. På en stor marknad med många investerare kommer det att slumpa sig så att vissa lyckas bättre än andra.

Om det då slumpar sig att vissa i stort sett klarar att slå index år efter år, när kan man utesluta tur som förklaringsgrund?

Den frågan ställde jag till Harry Flam för en av SKAGENs tidigare Marknadsrapporter. Han svarade då:

”Grovt räknat sex år, det vill säga, det är osannolikt att med ren tur slå genomsnittet sju år i rad. Forskningen har ingen förklaring till att vissa fondförvaltare lyckas slå index under längre tid.”

Ta SKAGEN Fonders portföljförvaltare Kristoffer Stensrud som exempel. De fonder han förvaltar har slagit index under 20 av 22 år sedan 1993.

Hur skulle Andreas Bergh förklara detta? Jo, det enda sättet att systematiskt tjäna mer än andra är att använda sig av information som inte är allmänt tillgänglig. Detta kallas för insiderinformation och att nyttja sådan information är olagligt., Baserad i Stavanger på norska västkusten har  SKAGEN Fonders Kristoffer Stensrud sedan 1990-talet inriktat sig på investeringar i tillväxtmarknader. Jag tror inte att Andreas Bergh verkligen tror att Stensrud systematiskt lyckats tack vare insiderinformation som han inhämtat från jordens alla hörn – lika lite som jag tror att Andreas Bergh på allvar skulle hävda att den amerikanska superinvesteraren Warren Buffett har insiderinformation att tacka för sina framgångar.

Vissa lyckas

Kan det då finnas andra möjliga förklaringar till att vissa fonder lyckas slå genomsnittet? Framförallt handlar det om den tankeprocess och analys som görs – på SKAGEN Fonder går det kortfattat ut på att skilja på en akties pris och dess värde. Vi menar att  ett företag kan bli impopulärt av en eller annan orsak vilket leder till att aktien därmed blir felprissatt. SKAGEN följer en värdebaserad förvaltningsfilosofi som över tid lett till goda resultat. Men nej, dena filosofi garanterar inte en bättre avkastning än index under varje 12-månadersperiod. Och den historiska avkastningen är som Bergh konstaterar ingen garanti för framtiden. Men, över tid har den generellt fungerat väl. Oavsett vad Bergh och andra skeptiker säger.

I SKAGEN har portföljförvaltarna en stor del av det egna sparkapitalet investerat i de fonder de förvaltar, och därmed intressen som går hand i hand med kundernas. Flera analyser från fondutvärderaren Morningstar visar att detta också kan vara ett framgångsrecept.

Andreas Bergh anser att framtidens melodi kan vara indexfonder med låga avgifter. En avslutande fundering från min sida; om alla skulle investera i indexfonder, vem skulle då göra analyserna och bedöma vad ett bolags aktier är värt?